叁鑫策略盛松成：新旧动能转换下的融资结构变迁及对货币政策的思考

我国经济结构的深刻变革，正推动着我国金融体系与货币政策框架系统性重构。当中国经济从“地产+信贷”的老路迈向“科技+资本”的新途，货币政策也需要在“量的惯性”与“价的效率”之间找到动态平衡。在今年陆家嘴论坛上，央行宣布了多项新举措，包括“完善短端利率调控机制”等，并讨论了未来我国金融体系和货币政策改革方向。转型并非一蹴而就，但最新的政策信号似乎已经为这一历史进程按下了加速键。目前经济运行呈现外强内弱、供强需弱、新强旧弱的“K型”分化格局，货币政策更需要处理好“量”与“价”的关系，综合运用多种政策工具，增强政策的前瞻性、灵活性和针对性，支持经济实现“量的合理增长”和“质的有效提升”。

一、我国新旧动能转换过程中经济运行呈结构性分化

过去数年来，面对多重压力，我国经济通过内部结构调整与新动能的培育，以高质量发展的确定性应对不确定性，经济运行稳中有进。2025年作为“十四五”收官之年，全年国内生产总值突破140万亿元大关，同比增长5.0%，“十四五”时期连续跨越110万亿、120万亿、130万亿、140万亿四个大台阶，累计增幅达38.2%。我国经济在多个方面呈现积极变化：一是服务业占比持续增加，服务业占GDP比重从55.6%升至57.7%，对经济增长贡献率达61.4%，内需成为拉动经济增长的重要引擎。二是工业绝对规模大幅扩张，制造业保持韧性，制造业增加值从26.5万亿增至34.7万亿，增幅达33.9%，高技术制造业增加值占规模以上工业比重升至17.1%，新质生产力加速形成。三是新动能明显提速。如信息技术服务业接近翻倍增长，反映数字化转型加速推进。

2025年下半年以来，经济结构层面的“K型”分化特征更加明显。2026年上半年，经济运行呈现“生产稳、出口强、消费弱、投资降”的格局货物。1-6月，我国贸易进出口25.47万亿元，同比增长16.9%，与往年同期相比，规模首次突破25万亿元；而社会消费品零售总额仅增长1.3%。在新动能带动下，上半年装备制造业增加值增长9.3%，高技术制造业增长13.3%，分别快于规模以上工业增加值同比增速3.9和7.9个百分点；3D打印设备、锂离子电池、工业机器人产量分别增长48.5%、39.3%、28.0%；人工智能、人形机器人等前沿领域资本投资同比增长118.4%。而传统制造业与新兴产业形成鲜明对照，上半年制造业投资整体累计同比下降1.2%，房地产开发投资则下降18%。

展望未来，“K型”分化能否收敛，或取决于就业缺口的弥补与物价传导的顺畅。“十五五”时期将是我国经济高质量发展的跃升期、科技自立自强的突破期，技术进步将是我国保持竞争力最重要的力量，也是中长期内需复苏的一个发动机。这需要政策精准发力、持续深化改革。

二、融资结构正在从间接融资主导转向直接融资崛起

经济结构的深度调整，必然投射于金融数据。金融与经济，如硬币之两面。中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确指出，中国金融结构的变迁，根本上反映了经济结构的深度调整和经济增长动能的新旧转换，是长期性、趋势性的变化。根据我们的观察，目前这种变化既体现在直接融资和间接融资的关系上，也体现在不同债务融资工具之间的相互替代上。

数据显示，过去新增间接融资占比长期在80%以上；2025年的社会融资规模增量中，贷款占比降至45%，而债券和股票融资合计占比升至47%，首次超过贷款。从存量看，上世纪90年代，间接融资的占比接近100%；2025年末，间接融资占比已降至三分之二左右，直接融资占比上升到三分之一左右。

从债务融资看，信贷与债券的关系也在发生变化，企业在不同债务融资工具的选择上正在变得更加灵活。这可能与我国市场利率持续走低，以及利率市场化进一步深化有关。

市场利率走低的背景下，“存款搬家”压力持续加大。根据上市国有行和股份行的最新财报数据，可大致推测今年的居民存款到期规模高达65万亿元（2026年样本银行到期定期存款的比重约为39%；而2025年末的住户存款总规模为167万亿元）。这也在一定程度上催生了理财子公司和保险公司资产端对债券的配置需求，供求关系导致债券收益率进一步下降，进而又强化了债券发行的成本优势。而利率市场化则有助于缓和市场分割，使信贷和债券融资之间的替代效应得以显现。

今年上半年，企业部门人民币贷款累计新增11.13万亿元，同比少增4400亿元，但企业债券净融资2.07万亿元，同比多9167亿元，完全对冲了企业部门信贷增量的下降。债券和信贷加在一起，企业部门的债务融资同比仍为多增。这意味着企业整体融资环境并未收紧，而是融资渠道发生了显著的结构性变化。因此，需要综合、全面分析金融数据，而不能只关注单一指标。

这些变化背后还存在一系列深层次原因。其一，房地产行业下行导致传统信贷需求减弱，而科技创新、高端制造、绿色低碳等新兴产业蓬勃发展，企业资产形态由土地、厂房、设备更多转向技术、数据、品牌和人力资本，单位经济增长所需的银行贷款相应下降。其二，科创行业“高风险、高回报”的特征与传统信贷体系并不完全匹配，对直接融资的依赖程度更高。其三，积极的财政政策持续发力，政府债券融资规模不断扩大，今年5月政府债券余额首次突破100万亿元，也推动了直接融资占比的提升。

社会融资规模指标价值由此更加凸显。由于社融是从金融机构资产端和金融市场发行端统计的，与M2形成有效互补，不仅反映总量，更提供资金类型、地区流向和行业投向等结构性信息，为国家金融宏观调控提供了较好的支持。

三、货币政策将加速从数量型调控转向价格型调控

融资结构的变化，深刻影响着货币政策的传导机制与操作框架。直接融资占比上升意味着金融市场在支持实体经济中的作用日益凸显，客观上要求货币政策框架持续转型，更加注重发挥价格型调控的作用。

从理论看，货币政策从数量型向价格型调控的转型，本质上是货币政策传导机制从“量的扩张”转向“价的引导”的范式演进。这一转型对央行的政策沟通能力、市场的利率敏感度以及金融机构的定价机制均提出了更高要求。我国正式提出“推进货币政策从以数量型调控为主向价格型调控为主转型”是在2012年。此后十余年间，学界与业界围绕这一问题持续研究和讨论。随着利率市场化不断深化，利率传导渠道日益畅通，价格型调控的条件逐渐成熟。

从国际经验看，美联储的货币政策调控史本身就是从数量型调控向价格型调控转变的历史。2008年金融危机之前，美联储主要采用价格型货币政策框架，以市场利率调控为主。危机后量化宽松政策的出台，又使数量型工具重回视野，但整体方向仍是强化利率调控的核心地位。欧洲央行同样经历了类似的转变。这些经验表明，货币政策框架的转型并非简单的“二选一”，而是在不同发展阶段、不同金融结构下寻求最优组合的动态过程。

多年来，我国货币政策框架采用数量型与价格型调控相结合的模式，但自2024年以来正加速向价格型调控转型。2024年，央行明确了7天期逆回购操作利率的政策利率地位。2024年8月，央行正式启动国债买卖操作，并在此后连续5个月累计净买入国债1万亿元。央行在二级市场买卖国债，是货币政策工具箱的重要扩充，标志着基础货币投放渠道从传统的降准、MLF等向更加市场化、多元化的方向拓展。这一操作不仅增强了央行调节流动性的灵活性，也为国债收益率曲线作为定价基准创造了条件。2025年，各项公开市场操作累计净投放6万亿元，其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元。2025年10月，央行恢复国债买入操作。央行明确表示，未来将常态化开展国债买卖操作。

在此基础上，2026年陆家嘴论坛期间，央行宣布了完善短端利率调控机制的两项关键举措：一是将临时隔夜正/逆回购的操作利率区间由此前的70个基点收窄为对称的50个基点；二是计划适时增加隔夜逆回购操作品种。这意味着隔夜利率DR001的波动空间将更小，央行对短期利率的把控将更加精准。

我们认为，央行将政策关注点转向隔夜利率，有其深刻的现实考量。近年来，我国货币市场回购交易中，隔夜品种的占比已接近90%，隔夜利率能够更精准地反映市场流动性变化。同时，随着债券市场规模扩大，政府债券发行缴款和交易成为影响流动性的关键变量，对隔夜资金的需求更加强烈。收窄利率走廊有助于引导短端市场利率更稳定地围绕政策利率运行，增强利率调控的精准性和有效性。这是价格型调控框架走向精细化的关键一步，也与国际主要央行以短端利率为核心的政策利率体系相一致。

四、政策工具选择需考虑短期与中长期的动态平衡

从动态视角看，货币政策框架的转型是一个渐进过程，需要在不同阶段选择适配的政策工具组合。从中长期看，随着直接融资占比持续提升、利率传导机制日益畅通，价格型调控将逐步占据主导地位。央行已明确表示，未来将逐步淡化数量型中介目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，为更好发挥利率调控的作用创造条件。这一方向是确定的，关键在于把握好节奏——在转型过程中，既要逐步确立利率的调控核心地位，又要善用数量型工具解决结构性流动性问题，实现二者的动态平衡与有机配合。

第一，西方国家普遍采取以利率为核心的价格型货币政策调控框架，其前提是低准备金制度。以美国为例，美联储数据显示，1990年底，机构定期存款的法定准备金率降至0%；2020年，活期存款法定准备金率也降至0%。而目前我国金融机构加权平均存款准备金率约为6.2%。

第二，当前新旧动能转换尚未完成、经济“K型”分化特征依然明显，数量型工具仍有其不可替代的作用。笔者多次强调“降准优于降息”的观点。首先，我国每降准0.5个百分点即可释放约1万亿元长期流动性，直接降低商业银行资金成本。其次，持续大幅降息面临现实约束——截至今年一季度末，商业银行净息差已降至1.40%的历史最低值，进一步压缩息差将影响银行经营稳健性。再者，中国消费和投资的利率弹性较低，降息对刺激需求的作用有限，反而可能因存款收益下降而削弱居民财富效应。尽管目前我国实际利率仍然较高，但降息未必能达到显著降低实际利率的效果，因为实际利率水平还受到通胀的影响。

因此，在确有进一步宽松必要时，目前降准是比降息更优的选择。它更适配我国间接融资占比仍较高、降准仍具较大空间的金融结构，也更能精准地为银行体系提供长期稳定资金，支持实体经济薄弱环节。除此之外，我国货币政策工具箱较为丰富，可以综合运用多种手段，发挥存量和增量政策协同效应，灵活、高效地满足市场流动性需求。

综上所述，从“十四五”经济发展的量质齐升到当下的“K型”分化，从间接融资主导到直接融资崛起，从数量型调控为主到价格型调控加速推进，实则都指向同一个方向，即经济结构的深刻变革，正推动金融体系与货币政策框架的系统性重构。货币政策框架的转型则是适应融资结构变化的必然举措。既要正视“量”的压力，也要坚定“质”的信心。随着政策精准发力、改革持续深化，中国经济完全有能力在转型中行稳致远，实现新旧动能的有序转换与高质量发展。

（作者盛松成系中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院高级学术顾问；龙玉系中欧陆家嘴国际金融研究院研究员；庄鸿宇系国联基金管理有限公司研究员）（本文仅反映作者观点，不代表所供职机构意见）

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