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中金发布研报称，维持美图公司（01357）“跑赢行业”评级，予目标价6.6港元，较当前股价有40%上行空间，对应22倍26年Non-IFRSP/E，当前股价交易于16/13倍26和27年Non-IFRSP/E。公司公布FY25业绩，持续经营业务收入同增29%至39亿元，经调整归母净利润同增65%至9.7亿元，好于该行预期，主要系高毛利订阅业务占比提升以及降本增效。该行维持26年收入和盈利预测，新引入27年收入和经调整净利润预测56亿元和14亿元。
FY25公司订阅收入同增42%至30亿元，整体MAU同增4%至2.76亿，付费用户同增34%至1691万，订阅毛利率保持稳定，同增1.4ppt至
6.1%，公司预计通过模型容器策略控制三方API成本（占比成本仅为个位数），该行预计毛利率在25年基础上稳定在73%左右。
公司ARPU同比有所提升，核心系海外市场和生产力产品商业化突破：1）国际市场收入同增37%，占收比提升至38%，欧洲、美洲等高ARPU地区成为新增付费用户的重要来源；2）生产力工具收入占比提升至19%，生产力付费用户同增67%达216万人，付费率同增3ppt达9%，系美图设计室与开拍驱动。考虑到付费率增长态势延续，该行预计26年订阅收入或同增超30%。
公司围绕电商物料制作与口播视频两大高价值场景，构建了多角色的“AI团队”，且已有产品落地：美图设计室已部署四大Agent能力；开拍Agent用户渗透率达11%；RoboNeo登顶26个国家和地区的应用榜。公司还通过OpenClaw生态封装影像Skill，进一步降低创作门槛，构建平台级复用能力。公司预计基于Agent的Token消耗有望提升ARPU的长期成长空间。
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责任编辑：史丽君
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